【華泰軍工】科創(chuàng)板企業(yè)深度解讀：鉑力特

近期，南極熊也多次對鉑力特即將登陸科創(chuàng)板進行了報道，并摘取其招股說明書中的部分關(guān)鍵信息。2019年4月17日，南極熊的券商朋友發(fā)來一份對鉑力特的深度解讀報告，讓我們從券商的角度來看看對鉑力特做怎樣的評價。

來源：華泰證券

一、核心觀點

鉑力特：國內(nèi)領(lǐng)先的金屬3D打印全套解決方案提供商

鉑力特成立于2011年，核心技術(shù)團隊于1995年即開始研究金屬增材制造技術(shù)，目前已發(fā)展成國內(nèi)最具產(chǎn)業(yè)化規(guī)模的金屬增材制造企業(yè)。公司產(chǎn)業(yè)布局齊全，業(yè)務(wù)涵蓋3D打印原材料、設(shè)備、產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)，2018年主營業(yè)務(wù)中自產(chǎn)設(shè)備、3D打印產(chǎn)品以及代理三項合計營收占比94.85%，下游客戶以航空航天和工業(yè)機械為主，2018年營收占比分別達62.2%、23.4%。公司技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，2015年以來參與了13項國家重大科研項目，總預(yù)算4.77億元, 其中財政預(yù)算1.12億元。2016-2018年公司對外銷售了66臺自產(chǎn)設(shè)備，出貨量及市占率在國產(chǎn)金屬3D打印設(shè)備市場排名第一。

增材制造產(chǎn)業(yè)進入成長期，2016-2020年預(yù)計CAGR達22.3%

增材制造是典型的顛覆性技術(shù)，未來有望成為傳統(tǒng)制造的重要補充，近年國內(nèi)外政府也都高度重視及支持增材制造技術(shù)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展。經(jīng)過30多年發(fā)展，增材制造產(chǎn)業(yè)正從起步期邁入成長期，呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢。據(jù)美國咨詢機構(gòu)Wohlers Associates,Inc.統(tǒng)計，全球增材制造產(chǎn)值從2012年的22.6億美元增長到2017年的73.36億美元， CAGR高達26.20%。據(jù)IDC預(yù)測，2016-2020年，全球增材制造產(chǎn)業(yè)的年復(fù)合增長率將保持在22.30%，至2020年全球增材制造產(chǎn)值將達289億美元。麥肯錫預(yù)測，到2025年全球增材制造產(chǎn)業(yè)可能產(chǎn)生高達2000-5000億美元經(jīng)濟效益。

隨著金屬增材制造技術(shù)提升及裝備價格下降，應(yīng)用范圍不斷拓展

我們認為，金屬增材制造技術(shù)發(fā)展至今已逐步成熟，部分工藝制備出的產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)可以達到鍛件標準，同時金屬增材制造裝備的價格也在不斷下降，據(jù)Wohlers Associates,Inc.統(tǒng)計，2017年金屬增材制造裝備均價40.79萬美元，同比下降25.8%。隨著技術(shù)不斷提升以及裝備價格不斷下降，金屬增材制造在航空航天、汽車、工業(yè)、醫(yī)療等諸多領(lǐng)域應(yīng)用范圍不斷拓展，對金屬增材制造裝備及產(chǎn)品需求旺盛。據(jù)Wohlers Associates,Inc.統(tǒng)計，2017年全球金屬增材制造裝備的銷售量約為1768臺，比2016年增長了近80%，增速較2016年提高了57.9pct，銷售額達7.21億美元。

鉑力特是國內(nèi)金屬增材制造龍頭，主要競爭對手是國外行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)

在工業(yè)級金屬增材制造市場，主要是國外幾家大的工業(yè)級生產(chǎn)企業(yè)（如EOS、SLM solutions、3D Systems、GE增材等）和我國幾家技術(shù)實力強勁的企業(yè)在競爭。鉑力特專注于金屬增材制造領(lǐng)域，部分產(chǎn)品達到國際先進水平，競爭對手主要是美歐企業(yè)。鉑力特目前沒有合適的A股可比公司，國內(nèi)可比公司先臨三維在新三板掛牌，目前已停牌；海外可比公司有3D Systems和Stratasys，常采用的估值方法主要有DCF估值、P/E估值、PEG估值、EV/EBITDA估值等。我們認為當前階段對鉑利特采取潛在市場空間乘以預(yù)計市占率的估值方法或P/S估值可能較為合適。

風(fēng)險提示：科創(chuàng)板未能成功上市風(fēng)險，下游需求不達預(yù)期風(fēng)險，公司客戶集中度較高。

二、報告正文

1. 鉑力特：國內(nèi)領(lǐng)先的金屬3D打印全套解決方案提供商

業(yè)務(wù)范圍涵蓋原材料、設(shè)備、產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)業(yè)布局齊全

鉑力特是中國領(lǐng)先的金屬增材制造技術(shù)全套解決方案提供商。西安鉑力特增材技術(shù)股份有限公司成立于2011年，公司技術(shù)源自西北工業(yè)大學(xué)，公司創(chuàng)始團隊于1995年開始研究金屬增材制造技術(shù)，是國內(nèi)外較早開展相關(guān)研究的團隊之一。公司發(fā)展至今，已成為國內(nèi)最具產(chǎn)業(yè)化規(guī)模的金屬增材制造企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋金屬3D打印原材料、設(shè)備、定制化產(chǎn)品、工藝設(shè)計及服務(wù)等，客戶涵蓋航空航天、工業(yè)機械、能源動力、科研院所、醫(yī)療研究、汽車制造、船舶制造及電子工業(yè)等多個領(lǐng)域，尤其在航空航天領(lǐng)域市場占有率較高。公司擁有各種金屬增材制造設(shè)備80余套，可成形材料涵蓋鈦合金、高溫合金、鋁合金、銅合金、不銹鋼、模具鋼、高強鋼等多個種類，涉及50余種材料。

2016-2018年，公司自產(chǎn)金屬3D打印設(shè)備、金屬3D打印定制化產(chǎn)品、以及代理德國EOS設(shè)備三大業(yè)務(wù)連續(xù)三年占據(jù)公司9成以上營收。公司主營業(yè)務(wù)包括自產(chǎn)金屬3D打印設(shè)備、金屬3D打印定制化產(chǎn)品、金屬3D打印原材料、金屬3D打印技術(shù)服務(wù)、代理銷售設(shè)備及配件五項，其中金屬3D打印設(shè)備業(yè)務(wù)主要是銷售公司自研的激光選區(qū)熔化成形、激光高性能修復(fù)等系列金屬3D打印設(shè)備；金屬3D打印定制化產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要為航空航天、工業(yè)機械、能源動力、科研院所、醫(yī)療研究、汽車制造及電子工業(yè)等領(lǐng)域客戶設(shè)計并制造金屬3D打印定制化產(chǎn)品；在金屬3D打印原材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司已成功開發(fā)多個傳統(tǒng)牌號的鈦合金材料，并自主研發(fā)出10余種專用粉末材料；金屬3D打印技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)主要包括工藝咨詢、設(shè)計優(yōu)化、逆向工程、軟件定制服務(wù)等；代理銷售設(shè)備及配件業(yè)務(wù)是代理銷售部分EOS金屬增材制造設(shè)備，并向客戶提供本地化的EOS設(shè)備相關(guān)維護等服務(wù)。

公司產(chǎn)品在航空航天領(lǐng)域市占率較高，航空航天和工業(yè)領(lǐng)域是公司的主要客戶，2018年營收合計占比達85%以上。輕量化、高強度、高性能及復(fù)雜零件集成化一直是航空航天零部件制造和研發(fā)的主要目標，3D打印技術(shù)所制造出來的零件能夠很好的迎合這些要求，因此3D打印技術(shù)在航空航天的應(yīng)用規(guī)模近年來增長迅速。據(jù)公司招股書，公司在航空航天領(lǐng)域市占率較高，近年來自航空航天領(lǐng)域的客戶收入占營收比例較高，2016-2018年占比分別達62.35%、54.32%、62.21%。

公司在增材制造控制、激光加工技術(shù)等領(lǐng)域進行了多年研究，研發(fā)投入較高，是目前國內(nèi)規(guī)模較大、技術(shù)實力較強的金屬增材制造技術(shù)提供商。據(jù)公司招股說明書，公司自主研發(fā)了成形尺寸范圍由毫米級到米級的各型金屬增材制造設(shè)備共計2個系列10余款，并實現(xiàn)了設(shè)備出口，成為空客在亞洲唯一的金屬3D打印供應(yīng)商。公司所研發(fā)的S500型激光選區(qū)熔化設(shè)備將產(chǎn)品的成形尺寸提升至米級，S600型設(shè)備將產(chǎn)品空間尺寸提升至600mm×600mm×600mm，設(shè)備成形尺寸居于國內(nèi)第一，并達到國際領(lǐng)先水平，突破了SLM工藝在成形尺寸和表面質(zhì)量上的技術(shù)瓶頸，在大尺寸高穩(wěn)定性裝備方面處于國際、國內(nèi)領(lǐng)先地位。

設(shè)備加產(chǎn)品雙輪驅(qū)動，技術(shù)水平國內(nèi)領(lǐng)先

公司自主研發(fā)了2個系列金屬增材制造設(shè)備，其中包括8種型號的激光選區(qū)熔化成形（SLM）設(shè)備和2種型號的激光立體成形（LSF）設(shè)備。SLM設(shè)備打印精度高、可使用金屬材料范圍廣泛、打印出來的產(chǎn)品機械性能較強（抗拉強度等機械性能指標優(yōu)于鑄件，可達到鍛件水平），可廣泛應(yīng)用于復(fù)雜形狀的金屬零件的批量生產(chǎn)，在航空航天及醫(yī)療植入體等領(lǐng)域具有廣闊的應(yīng)用前景；LSF設(shè)備打印出的零件性能優(yōu)良、具有更高的加工效率和更大的成形尺寸，不僅能直接打印出三維金屬零件，還能在已有零件上進行打印，因此既可以快速成形大型金屬結(jié)構(gòu)件，也可以進行損傷零件的快速修復(fù)，能解決困擾航空航天領(lǐng)域重點型號的結(jié)構(gòu)件、發(fā)動機零部件，以及煤炭、電力等領(lǐng)域重大裝備受損零部件的修復(fù)再制造問題，公司該系列LSF設(shè)備整體水平位于國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進水平。

公司2016-2018年已對外銷售了66臺金屬增材制造設(shè)備，出貨量及市場占有率在國產(chǎn)金屬3D打印設(shè)備市場中排名第一。據(jù)公司招股說明書，2016-2018年，公司累計生產(chǎn)金屬增材制造設(shè)備164臺，其中已對外銷售66臺，自用69臺，截至2018年末庫存各型號自產(chǎn)金屬增材制造設(shè)備30余臺。2017年公司自主研發(fā)的S300型裝備銷售至歐洲市場，為國產(chǎn)設(shè)備的首例；公司S310型號設(shè)備已有50 余家單位應(yīng)用，并通過空中客車公司認證，成為空客A330機型增材制造項目主要設(shè)備，也是唯一通過該項認證的國產(chǎn)增材制造設(shè)備；S500型號設(shè)備全球首次實現(xiàn)單向1500mm級大尺寸SLM增材制造，填補國內(nèi)外空白，達到國際先進水平；S600型號設(shè)備采用四光束聯(lián)動掃描技術(shù)，實現(xiàn)三向600mm大尺寸增材制造，成形尺寸處于國際先進水平。2016-2018年，鉑力特3D打印設(shè)備及配件業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)收入4358.87萬元、3719.39萬元、7248.73萬元，毛利率分別為44.73%、36.46%和48.73%。

除了銷售設(shè)備，公司還可以為客戶直接提供3D打印零部件，公司的3D打印零件已經(jīng)批量裝機應(yīng)用或支持多項國家重點型號工程的研制。據(jù)公司招股說明書，公司目前已經(jīng)為7個飛機型號、4個無人機型號、7個航空發(fā)動機型號、2個火箭型號、3個衛(wèi)星型號、5個導(dǎo)彈型號、2個燃機型號、1個空間站型號提供3D打印零部件，涉及C919等軍民用大飛機、先進戰(zhàn)機、無人機、高推比航空發(fā)動機、新型導(dǎo)彈、空間站和衛(wèi)星等。2016-2018年鉑力特3D打印定制化產(chǎn)品業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)收入6477.59萬元、8900.54萬元、12245.14萬元，毛利率分別為53.09%、57.64%和56.14%。





公司在金屬增材制造原材料開發(fā)領(lǐng)域也處于領(lǐng)先地位。公司已經(jīng)成功開發(fā)多個傳統(tǒng)牌號的鈦合金材料，另外，公司自主研發(fā)出強度、塑性、韌性兼顧的增材制造專用新型鈦合金粉末TiAM1、鋁合金粉末AlAM1，有效降低了300mm以上的大尺寸復(fù)雜結(jié)構(gòu)增材制造過程中的變形、開裂現(xiàn)象，增材制造工藝性顯著提高。該材料打印零件已成功應(yīng)用于我國某型號先進飛機，并獲得“國防科技進步一等獎”，技術(shù)水平達到國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進水平。2016-2018年，公司3D打印原材料業(yè)務(wù)營收分別達416.36萬、855.83萬、1166.75萬元，毛利率分別為51.03%、34.95%和35.49%。



依托自身強大研發(fā)實力以及技術(shù)積累，提供金屬3D打印全流程的技術(shù)服務(wù)。公司金屬3D打印工藝研發(fā)團隊擁有多年金屬3D打印工藝技術(shù)經(jīng)驗積累，共計完成超過數(shù)萬件各型金屬3D打印零部件的制備，涵蓋航空、航天、汽車、模具、醫(yī)療、核電等領(lǐng)域，能夠為客戶提供工藝咨詢、設(shè)計優(yōu)化、逆向工程、軟件定制等技術(shù)服務(wù)，基本涵蓋了金屬3D打印的全流程。2016-2018年，公司技術(shù)服務(wù)收入分別達466.4萬、421.21萬、327.43萬元，業(yè)務(wù)毛利率一直維持在高水平，分別為98.73%、88.27%和90.66%。

與德國EOS公司合作緊密，代理銷售德國EOS設(shè)備及配件。德國EOS公司是金屬和高分子材料工業(yè)3D打印的領(lǐng)導(dǎo)者，現(xiàn)在已經(jīng)成為全球最大的金屬增材制造設(shè)備提供商。由于公司在金屬3D打印領(lǐng)域有著豐富的工程化應(yīng)用經(jīng)驗，可以在應(yīng)用端為客戶提供全方位的示范、培訓(xùn)、服務(wù)等工作，增強了德國EOS本地化服務(wù)的及時性和專業(yè)性，因此，公司與德國EOS公司建立了較為緊密的合作關(guān)系，公司代理銷售部分EOS金屬增材制造設(shè)備，并向客戶提供本地化的EOS設(shè)備相關(guān)維護等服務(wù)。2016-2018年，公司代理銷售設(shè)備及配件業(yè)務(wù)營收分別達4804.41萬、7990.33萬、8015.29萬元，毛利率分別達20.32%、22.04%、18.32%。

公司研發(fā)實力較強，在金屬增材制造領(lǐng)域掌握了系統(tǒng)的“原材料、工藝、設(shè)計、裝備”等自主知識產(chǎn)權(quán)核心技術(shù)，并承擔了大量重大科研項目。據(jù)公司招股說明書，截至2018年底，公司已取得發(fā)明專利33項、實用新型專利37項、外觀設(shè)計專利9項，正在申請發(fā)明專利69項、實用新型專利24項、外觀設(shè)計專利2項。2015年以來，公司先后承擔了13項重大科研項目，總預(yù)算達47690萬元，其中財政預(yù)算金額合計11224萬元。

擬募投資金7億元，主要用于金屬增材制造智能工廠建設(shè)

計劃募集資金7億元，扣除發(fā)行費用后，將全部投資于金屬增材制造智能工廠建設(shè)項目和補充流動資金。公司擬發(fā)行不超過2000萬股，募集資金7億元，其中6億元將用于搭建離散化增材制造智能制造系統(tǒng)平臺，建設(shè)集增材制造、高品質(zhì)球形粉末生產(chǎn)、智能增材研發(fā)于一體的現(xiàn)代化金屬增材制造智能基地，全面提升金屬增材制造粉末、裝備、產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈和綜合研發(fā)能力。項目建設(shè)周期3年，項目建成后，將延伸公司產(chǎn)業(yè)鏈，提高公司產(chǎn)能。同時研發(fā)中心的設(shè)立，將進一步提高公司研發(fā)能力，為未來業(yè)務(wù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

公司未來的戰(zhàn)略目標是成為全球領(lǐng)先的增材技術(shù)解決方案提供商。未來公司將始終堅持以最終應(yīng)用零件為牽引，圍繞金屬3D打印服務(wù)、設(shè)備、打印用原材料、零件創(chuàng)成設(shè)計與技術(shù)服務(wù)等構(gòu)建完整的產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。以市場需求為導(dǎo)向，持續(xù)加大研發(fā)投入，聚焦金屬 3D 打印主航道，實現(xiàn)讓金屬 3D 打印走進千萬家工廠的愿望，并進一步促進制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，使公司成為全球領(lǐng)先的增材技術(shù)解決方案提供商。

2. 增材制造產(chǎn)業(yè)進入成長期，金屬增材制造增長勢頭強勁

增材制造是典型的顛覆性技術(shù)，未來有望成為傳統(tǒng)制造的重要補充

增材制造是一類技術(shù)的總稱，目前處于多種技術(shù)路線共存的狀態(tài)，主要包括粘結(jié)劑噴射、定向能量沉積、材料擠出、材料噴射、粉末床選區(qū)熔化、薄材疊層、立體光固化七大類。增材制造（AM）俗稱“3D打印”，是基于三維模型數(shù)據(jù)，采用與傳統(tǒng)減材制造技術(shù)（對原材料去除、切削、組裝的加工模式）完全相反的逐層疊加材料的方式，直接制造與相應(yīng)數(shù)字模型完全一致的實體產(chǎn)品的制造方法，是制造業(yè)有代表性的顛覆性技術(shù)。AM基本原理為：以計算機三維設(shè)計模型為藍本，通過軟件分層離散和數(shù)控成形系統(tǒng)，將三維實體變?yōu)槿舾蓚�二維平面，利用激光束、熱熔噴嘴等方式將粉末、樹脂等特殊材料進行逐層堆積黏結(jié)，最終疊加成形，制造出實體產(chǎn)品。

相比傳統(tǒng)制造方式，增材制造技術(shù)在某些方面優(yōu)勢明顯，已逐步從原型設(shè)計走向直接制造，未來將會成為傳統(tǒng)減材制造方式的重要補充。目前，增材制造技術(shù)發(fā)揮的主要空間是個性化定制產(chǎn)品的小批量生產(chǎn)，或者是生產(chǎn)對于傳統(tǒng)制造技術(shù)來說非常復(fù)雜的產(chǎn)品，如：功能集成性零件、拓撲優(yōu)化異形零件等。增材制造技術(shù)發(fā)揮的空間還包括制造特殊材料配方的產(chǎn)品，金屬增材制造工藝能夠更加精確地控制不同材料的微觀組織結(jié)構(gòu)。制造企業(yè)是否采用3D打印技術(shù)，還需要綜合考慮產(chǎn)品在整個生命周期的價值傳遞作用，這種作用在航天航空工業(yè)中體現(xiàn)的比較明顯，如GE通過增材制造的方法不僅改善了燃油噴嘴容易過熱和積碳的問題，還將噴油嘴的使用壽命提高了5倍，并且提高了LEAP發(fā)動機的性能。增材制造的應(yīng)用方式正逐步從原型設(shè)計走向直接制造，隨著3D打印技術(shù)的發(fā)展，3D打印技術(shù)實現(xiàn)大批量生產(chǎn)的可能性較大，未來有望成為傳統(tǒng)制造方式的重要補充。據(jù)Wohlers對全球82家服務(wù)提供商和28家系統(tǒng)制造商統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，零部件直接制造占其營業(yè)收入的比例逐年提升，近五年復(fù)合增長率為23.5%。2017年，零部件直接制造的產(chǎn)值為9.18億美元，同比增長32.4%。

增材制造經(jīng)過30余年發(fā)展，已經(jīng)形成了一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈。上游涵蓋三維掃描設(shè)備、三維軟件、增材制造原材料類及3D打印設(shè)備零部件制造等企業(yè)，中游以3D打印設(shè)備生產(chǎn)廠商為主，大多亦提供打印服務(wù)業(yè)務(wù)及原材料供應(yīng)，在整個產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)主導(dǎo)地位，下游行業(yè)應(yīng)用已覆蓋航天航空、汽車工業(yè)、船舶制造、能源動力、軌道交通、電子工業(yè)、模具制造、醫(yī)療健康、文化創(chuàng)意、建筑等各領(lǐng)域。

國內(nèi)外政府均高度重視及支持增材制造技術(shù)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展

目前全球增材制造基本形成歐美等發(fā)達國家主導(dǎo)，亞洲國家后起追趕的發(fā)展態(tài)勢。全球3D打印市場主要集中在北美、歐洲和亞太地區(qū)三個地區(qū)。這三個地區(qū)的3D設(shè)備累計裝機量占到了全球的96%，其中約四成在北美（美國為主），歐洲和亞太地區(qū)各占近三成。美國、中國、日本和德國四個國家累計裝機量排名前列。全球增材制造產(chǎn)業(yè)已基本形成了美、歐等發(fā)達國家和地區(qū)主導(dǎo)，亞洲國家和地區(qū)后起追趕的發(fā)展態(tài)勢。美國率先將增材制造產(chǎn)業(yè)上升到國家戰(zhàn)略發(fā)展高度，引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化。歐盟及成員國注重發(fā)展金屬增材制造技術(shù)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)應(yīng)用走在世界前列。俄羅斯憑借在激光領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，積極發(fā)展激光增材制造技術(shù)研究及應(yīng)用。日本全力振興增材制造產(chǎn)業(yè)，借助增材制造技術(shù)重塑制造業(yè)國際競爭力。

我國高度重視增材制造產(chǎn)業(yè)，國家及地方陸續(xù)出臺多項政策，支持增材制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2017年11月工信部、發(fā)改委等十二部門制定了《增材制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃（2017-2020年）》，明確“到2020年，增材制造產(chǎn)業(yè)年銷售收入超過200億元，年均增速在30%以上。關(guān)鍵核心技術(shù)達到國際同步發(fā)展水平，工藝裝備基本滿足行業(yè)應(yīng)用需求，生態(tài)體系建設(shè)顯著完善，在部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)規(guī)�；瘧�(yīng)用，國際發(fā)展能力明顯提升。培育2-3家以上具有較強國際競爭力的龍頭企業(yè)，打造2-3個具有國際影響力的知名品牌，推動一批技術(shù)、裝備、產(chǎn)品、標準成功走向國際市場�！备鞯胤秸�府也出臺多項政策舉措，支持增材制造產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

金屬增材制造技術(shù)逐步成熟，應(yīng)用范圍不斷拓展，增長勢頭強勁

• 3D打印產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，金屬增材制造增長勢頭強勁
  
  

航空航天、汽車與工業(yè)機械是增材制造目前應(yīng)用的主流領(lǐng)域。據(jù)Wohlers Associates（2018）報告，2017年，增材制造在航空航天、汽車、工業(yè)機械、消費品/電子、醫(yī)療/牙科領(lǐng)域的應(yīng)用占比合計接近80%，已經(jīng)成為航空航天等高端設(shè)備制造及修復(fù)領(lǐng)域的重要技術(shù)手段，逐步成為產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計、創(chuàng)新創(chuàng)意及個性化產(chǎn)品的實現(xiàn)手段以及新藥研發(fā)、臨床診斷與治療的工具。其中，增材制造在航空航天、汽車領(lǐng)域的應(yīng)用占比逐年提升，2017年在航空航天及汽車領(lǐng)域的應(yīng)用比例分別為18.9%、16.0%，相較于2015年分別提升了2.3個百分點、2.2個百分點。同時，增材制造的應(yīng)用范圍也在不斷向建筑、服裝、食品等領(lǐng)域擴展。

全球3D打印市場進入快速發(fā)展期，IDC預(yù)測2016-2020年全球增材制造產(chǎn)業(yè)CAGR為22.3%。經(jīng)過30多年發(fā)展，增材制造產(chǎn)業(yè)正從起步期邁入成長期，呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢。據(jù)美國咨詢機構(gòu)WohlersAssociates,Inc.統(tǒng)計，全球增材制造產(chǎn)值（包括產(chǎn)品和服務(wù)）從2012年的22.6億美元增長到2017年的73.36億美元，五年內(nèi)增長超過300%，CAGR高達26.20%。2017年，全球增材制造行業(yè)市場規(guī)模達到了73.36億美元，同比增長21.00%，增速較2016年提高3.6pct。其中增材制造相關(guān)產(chǎn)品（包括增材制造設(shè)備銷售及升級、增材制造原材料、專用軟件、激光器等）產(chǎn)值為31.33億美元，同比增長17.4%；增材制造相關(guān)服務(wù)（包括增材制造零部件打印、增材制造設(shè)備維護、技術(shù)服務(wù)及人員培訓(xùn)、增材制造相關(guān)咨詢服務(wù)等）產(chǎn)值為42.02億美元，同比增長23.8%。據(jù)IDC預(yù)測，2016-2020年，全球增材制造產(chǎn)業(yè)的年復(fù)合增長率將保持在22.30%，至2020年全球增材制造產(chǎn)值將達289億美元。麥肯錫預(yù)測，到2025年全球增材制造產(chǎn)業(yè)可能產(chǎn)生高達2000-5000億美元經(jīng)濟效益。

我國3D打印產(chǎn)業(yè)起步相對較晚，市場增速快，是全球最具潛力的3D打印市場。中國增材制造行業(yè)相對歐美國家起步較晚，在經(jīng)歷了初期產(chǎn)業(yè)鏈分離、原材料不成熟、技術(shù)標準不統(tǒng)一與不完善、成本昂貴等問題后，目前中國增材制造已日趨成熟，市場呈現(xiàn)快速增長趨勢。據(jù)中國增材制造產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟統(tǒng)計，在2015-2017年的3年間，我國增材制造產(chǎn)業(yè)規(guī)模年均增速超過30%。2017年，我國增材制造產(chǎn)業(yè)規(guī)模已超過100億人民幣。據(jù)中國增材制造產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟對35家重點聯(lián)系企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2017年，聯(lián)盟重點聯(lián)系企業(yè)總產(chǎn)值達32.40億元，比2016年的23.09億元增加近10億元，同比增長40.3%，增速高于我國增材制造產(chǎn)業(yè)平均增速15個百分點，高于全球增速近20個百分點。據(jù)公司招股說明書初步預(yù)計，我國3D打印市場規(guī)模2022年將達到80億美元左右。

全球3D打印市場正從塑料打印轉(zhuǎn)向金屬打印，金屬工業(yè)級3D打印產(chǎn)業(yè)是未來3D打印產(chǎn)業(yè)的龍頭。工業(yè)級增材制造可廣泛運用于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，隨著增材制造技術(shù)的逐漸成熟和成本的不斷降低，市場需求和發(fā)展?jié)摿�較大，根據(jù)WohlersAssociates,Inc統(tǒng)計顯示，2017年全球工業(yè)級增材制造設(shè)備（指面向工業(yè)且銷售售價在5000美元或更高的機器）銷售量達到14736臺，較2016年度增長12.6%。尤其在金屬增材制造領(lǐng)域，展現(xiàn)強勢增長勢頭。據(jù)WohlersAssociates報告顯示，航空航天、汽車、航海、核工業(yè)以及醫(yī)療器械等領(lǐng)域?qū)�金屬增材制造的需求持續(xù)保持旺盛增長趨勢，應(yīng)用端呈現(xiàn)快速擴展態(tài)勢。根據(jù)德勤發(fā)布的《2019科技、傳媒和電信行業(yè)預(yù)測》報告顯示，全球3D打印市場正從塑料打印轉(zhuǎn)向金屬打印。塑料適合用于制作原型和某些最終零件，但3D打印機應(yīng)以價值萬億美元的金屬零件制造市場為目標。2017至2018年間，根據(jù)公司招股說明書，盡管塑料仍然是最常見的物料，但金屬打印將有可能取代塑料打印，且最快于2020年或2021年占據(jù)過半3D打印市場。

伴隨著金屬增材制造技術(shù)成熟以及制造裝備價格的下降，金屬增材制造裝備銷量大幅提升。根據(jù)公司招股說明書，2017年全球有135家公司生產(chǎn)和銷售工業(yè)增材制造裝備（售價為5000美元或更高的機器），高于2016年的97家公司。新的增材制造裝備制造商正進入增材制造市場，并帶來如開放材料系統(tǒng)等先進的技術(shù)設(shè)備，以更快的打印速度和更低的價格，使金屬增材制造變得越來越易于被市場接受。得益于金屬增材制造技術(shù)的成熟和低價金屬增材制造裝備的普及，金屬增材制造裝備銷量大幅提升。根據(jù)WohlersAssociates,Inc.統(tǒng)計，2017年度全球金屬增材制造裝備的銷售量約為1768臺，比2016年度增長了近80%，增速較2016年提高了57.9pct，銷售額達7.21億美元，均價40.79萬美元，同比下降25.8%，平均售價的降低主要由于低成本金屬原材打印機的普及。

• 金屬增材制造技術(shù)及裝備逐漸成熟，國防領(lǐng)域應(yīng)用潛力較大
  
  

金屬增材制造技術(shù)逐漸成熟，部分工藝制備出的產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)可以達到鍛件標準。金屬3D打印工藝原理主要分為粉末床選區(qū)熔化和定向能量沉積兩大類別，采用這兩類工藝原理的金屬3D打印技術(shù)都可以制造達到鍛件標準的金屬零件。粉末床選區(qū)熔化技術(shù)分為激光選區(qū)熔化（SLM）和電子束選區(qū)熔化（EBSM）兩類，其中SLM是主流，有大量的設(shè)備生產(chǎn)和打印服務(wù)公司，占據(jù)了金屬增材制造絕大部分市場份額，而且近期還在持續(xù)增加，SLM技術(shù)的代表公司為德國EOS公司、美國GE增材制造、德國SLMsolutions、鉑力特等。定向能量沉積技術(shù)是指利用聚焦熱能熔化材料即熔即沉積的增材制造工藝，主要分為激光同步送粉技術(shù)和電子束熔絲沉積技術(shù)，其中激光同步送粉技術(shù)研究及應(yīng)用較多，該技術(shù)代表公司包括美國Optomec公司、鉑力特等。

3D打印技術(shù)優(yōu)勢能夠很好的滿足航空航天及國防軍工需求，因此在國內(nèi)外航空航天等國防領(lǐng)域應(yīng)用較多。輕量化、高強度、高性能及復(fù)雜零件集成化一直是航空航天零部件制造和研發(fā)的主要目標，3D打印技術(shù)所制造出來的零件能夠很好的滿足這些要求，因此在國內(nèi)外軍工領(lǐng)域取得了較多的應(yīng)用。據(jù)公司招股說明書，美國F16戰(zhàn)機上使用3D技術(shù)制造的起落架，不僅滿足使用標準，而且平均壽命是原來的2.5倍；美國海軍水下戰(zhàn)中心基波特分部使用3D打印技術(shù)制造MK30自航式聲誘餌尾部，將研制周期由25周降至10周；美國GE公司使用3D打印技術(shù)打印了超過 3 萬個航空發(fā)動機燃油噴嘴，并實際應(yīng)用于其最先進的 LEAP 發(fā)動機（我國 C919 飛機選用的發(fā)動機），將燃油噴嘴零件數(shù)量由20個降到3個，重量減少25%，壽命是之前的5倍，燃油效率大幅提升；中國航發(fā)商用航空發(fā)動機有限責任公司在大型客機發(fā)動機驗證機（CJ-1000AX）上采用鉑力特3D打印技術(shù)制備了部分零部件，初步驗證了核心機各部件及相關(guān)系統(tǒng)的性能、功能和匹配性。

3D打印在航空航天及國防領(lǐng)域應(yīng)用規(guī)模增長迅速，但相比傳統(tǒng)制造其份額仍很�。ú蛔�1%），未來增長空間大。根據(jù)Wohlers Associates, Inc統(tǒng)計，2017年，全球增材制造行業(yè)市場規(guī)模達到了73.36億美元，下游包括航空航天、國防工業(yè)、汽車、醫(yī)療等等，其中航空航天和國防工業(yè)領(lǐng)域3D打印市場規(guī)模分別為13.87億美元和3.74億美元。當前，航空航天零部件產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模超過1500億美元，但大部分都是采用傳統(tǒng)制造工藝加工而成，3D打印產(chǎn)品在其中的份額尚不足1%，未來市場空間大。

汽車工業(yè)是3D打印技術(shù)最早應(yīng)用領(lǐng)域之一，目前主要應(yīng)用于前期研發(fā)階段，生產(chǎn)和使用環(huán)節(jié)相對較少，未來有望進一步拓展。由于3D打印的快速成形特性，汽車廠商可以在汽車外形設(shè)計研發(fā)中采用3D打印技術(shù)，可以在數(shù)小時或數(shù)天內(nèi)制作出概念模型，能大幅縮短研發(fā)周期，降低糾錯成本，實現(xiàn)小批量定制部件和生產(chǎn)自動化。福特、寶馬、蘭博基尼、大眾、通用、保時捷、本田、克萊斯勒、奔馳、奧迪等幾乎所有的整車廠都在持續(xù)探索3D打印帶來的無限可能。但目前3D打印技術(shù)在汽車領(lǐng)域的應(yīng)用主要集中于研發(fā)環(huán)節(jié)的試驗?zāi)Ｐ秃凸δ苄栽�型制造，在生產(chǎn)和使用環(huán)節(jié)相對較少。隨著3D打印技術(shù)不斷發(fā)展、車企對3D打印認知度提高以及汽車行業(yè)自身發(fā)展需求，3D打印技術(shù)在汽車行業(yè)的應(yīng)用將向市場空間更大的生產(chǎn)和使用環(huán)節(jié)擴展，在最終零部件生產(chǎn)、汽車維修、汽車改裝等方面的應(yīng)用將逐漸提高。

2017年3D打印在汽車領(lǐng)域市場規(guī)模約11.74億美元，預(yù)計2025年將達到43億美元。根據(jù)Wohlers Associates, Inc統(tǒng)計顯示，2017年，3D打印在汽車工業(yè)的應(yīng)用規(guī)模占比為16%，市場規(guī)模達到11.74億美元。汽車行業(yè)由于自身規(guī)模大、研發(fā)投入多、應(yīng)用3D打印技術(shù)時間長等因素，在3D打印技術(shù)應(yīng)用中占據(jù)重要位置。根據(jù)招股說明書顯示，保守估計，3D打印未來即使只在每年過萬億美元的汽車研發(fā)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)中占有很小的份額，比如1%，那其每年在汽車領(lǐng)域的市場規(guī)模將超百億美元。隨著目前3D打印技術(shù)在汽車工業(yè)中的應(yīng)用迅速增加，知名市場咨詢機構(gòu)Frost&Sullivan發(fā)布了的市場調(diào)查報告預(yù)測，汽車3D打印的市場規(guī)模有望于2025年達到43億美元。

醫(yī)療領(lǐng)域也是3D打印技術(shù)應(yīng)用的主流領(lǐng)域之一，2016年全球牙科3D打印市場規(guī)模達9.03億美元，2025年將達到34.41億美元。3D打印技術(shù)具有的靈活性高、節(jié)約成本等特點，能夠非常好地滿足醫(yī)學(xué)領(lǐng)域個體化、精準化醫(yī)療的需求。特別在口腔醫(yī)療領(lǐng)域，3D打印對口腔材料、加工方式、醫(yī)師技能、手術(shù)形態(tài)等方方面面產(chǎn)生重大影響，使數(shù)字化口腔醫(yī)療實現(xiàn)了從虛擬模擬到現(xiàn)實模擬的跨越，是實現(xiàn)精準醫(yī)療的重要手段。據(jù)市場研究機構(gòu)Transparency Market Research的報告顯示，2016年全球牙科3D打印市場規(guī)模達9.03億美元，2025年將達到34.41億美元，年復(fù)合增長率達到16.5%。

3. 行業(yè)競爭格局與可比公司估值情況

3D打印行業(yè)整合加劇，鉑力特部分產(chǎn)品國際領(lǐng)先

目前3D打印行業(yè)內(nèi)部的競爭主要集中在設(shè)備廠商之間，這些設(shè)備廠商同時也提供3D打印的相關(guān)服務(wù)。在行業(yè)發(fā)展初期，各項技術(shù)獨立發(fā)展，市場也相對獨立，企業(yè)之間不存在競爭關(guān)系。隨著技術(shù)的發(fā)展，應(yīng)用面擴大，不同技術(shù)之間開始競爭。當行業(yè)整合加劇，單一技術(shù)企業(yè)數(shù)量減少，技術(shù)間的競爭逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯贁?shù)擁有多項技術(shù)的企業(yè)之間的競爭。2017年，從全球市場份額來看，Stratasys和3DSystems仍保持前兩名。其中，Stratasys2017年的市場份額略有下降，但仍達到27.2 %，連續(xù)16年保持市場占有率第一，累計裝機量達到55785臺。3DSystems的市場份額為9.8%，市場份額位居第二，累計裝機數(shù)量為23387臺。

近年，以Stratasys、3DSystems、GE公司為代表的行業(yè)巨頭和用戶企業(yè)通過自主研發(fā)、持續(xù)并購等方式，加速布局增材制造產(chǎn)業(yè)。行業(yè)巨頭布局方式主要有兩種：一是單一設(shè)備制造商通過產(chǎn)業(yè)鏈整合，向系統(tǒng)解決方案提供商轉(zhuǎn)變。Stratasys和3DSystems分別通過全球并購，收購專用材料生產(chǎn)商、軟件開發(fā)商、3D掃描儀制造商、服務(wù)提供商等數(shù)十家企業(yè)，打造完整產(chǎn)業(yè)鏈。二是大型用戶企業(yè)直接布局增材制造領(lǐng)域，從用戶向裝備制造商或服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變。GE通過全球并購實現(xiàn)從增材制造應(yīng)用向增材制造裝備及服務(wù)供應(yīng)商轉(zhuǎn)變。GE公司2010年開始布局增材制造技術(shù)，通過不斷并購實現(xiàn)從增材制造用戶方到服務(wù)提供方的轉(zhuǎn)變。2016年，GE公司成功收購瑞典Arcam公司和德國ConceptLaser公司，成為金屬增材制造領(lǐng)域的佼佼者，并在航空發(fā)動機領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了增材制造零部件的規(guī)模化應(yīng)用。寶馬集團先后投資了Carbon和金屬增材制造公司DesktopMetal，并于2018年5月斥資1000萬歐元打造增材制造工業(yè)園區(qū)。

非金屬3D打印設(shè)備行業(yè)競爭激烈，但金屬3D打印設(shè)備行業(yè)由于壁壘較高，設(shè)備價格仍維持在較高水平。美國企業(yè)多集中在非金屬材料領(lǐng)域，2017年，全球?qū)�業(yè)級3D打印設(shè)備出貨量排名前三的公司都以非金屬3D打印為主。其中美國Stratasys和3DSystems兩家公司的出貨量占非金屬3D打印行業(yè)的近七成。受專利到期等因素影響，非金屬3D打印行業(yè)競爭逐漸加劇，設(shè)備價格出現(xiàn)下降趨勢。歐洲企業(yè)多集中在金屬材料領(lǐng)域，EOS、Concept Laser（被GE增材公司收購）、SLMSolutions、Arcam（被GE增材公司收購）、Phenix Systems（被3DSystems收購）、鉑力特等為主要的金屬3D打印設(shè)備廠商。由于金屬3D設(shè)備單價遠高于非金屬，因此出貨量方面不及非金屬3D設(shè)備，但金屬3D設(shè)備的價格仍維持在較高的水平。

鉑力特專注于金屬增材制造領(lǐng)域，部分產(chǎn)品達到國際先進水平，競爭對手主要是美歐企業(yè)。在工業(yè)級金屬增材制造市場，主要是國外幾家大的工業(yè)級生產(chǎn)企業(yè)（主要通過代理商進入中國）和我國幾家技術(shù)實力強勁的企業(yè)在競爭。其中，國外由于研發(fā)早、技術(shù)成熟，品牌知名度高，占據(jù)一定的優(yōu)勢；國內(nèi)則多數(shù)有高校背景或國外相關(guān)工作經(jīng)歷或技術(shù)引進，在本土應(yīng)用、價格方面占據(jù)優(yōu)勢。隨著中國增材制造行業(yè)的發(fā)展及全球增材制造研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈條向新興市場國家轉(zhuǎn)移，大型跨國增材制造公司和企業(yè)，如 EOS、SLMsolutions等，紛紛進入中國市場，對我國增材制造企業(yè)構(gòu)成挑戰(zhàn)。與國內(nèi)外其他同類企業(yè)相比，公司在激光選區(qū)熔化成形設(shè)備產(chǎn)品上具備優(yōu)勢，公司研發(fā)的設(shè)備的成形尺寸涵蓋上述所有廠商設(shè)備的成形范圍，并且在特定尺寸方向有所超越，且提供多激光拼接打印大型零部件的解決方案，設(shè)備的關(guān)鍵指標、零件成形精度等達到國際先進水平。

估值探討

鉑力特申請科創(chuàng)板上市選擇了第一套上市標準，即：預(yù)計市值不低于人民幣 10 億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣 5000 萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣 10 億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣 1 億元。

鉑力特公司主營3D打印設(shè)備與產(chǎn)品，目前沒有合適的A股可比公司，國內(nèi)的可比公司先臨三維在新三板掛牌，目前已停牌；海外3D打印設(shè)備和產(chǎn)品主要上市公司有3D Systems和Stratasys，其中3D Systems成立于1986年，并于2011年在紐交所上市，Stratasys成立于1988年，于1994年在納斯達克上市。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，海外3D打印設(shè)備與產(chǎn)品企業(yè)常采用的估值方法主要有DCF估值、P/E估值、PEG估值、EV/EBITDA估值等。

由于增材制造是典型的顛覆性技術(shù)，同時得到政府的高度重視與支持，我們認為未來市場空間較大，鉑力特作為技術(shù)領(lǐng)先者，在國內(nèi)市場具備較強優(yōu)勢，因此我們認為當前階段采取潛在市場空間乘以預(yù)計市占率的估值方法或P/S估值可能較為合適。

風(fēng)險提示

科創(chuàng)板未能成功上市風(fēng)險。公司存在未能在科創(chuàng)板成功上市的可能性。

下游需求不達預(yù)期風(fēng)險。3D打印技術(shù)已廣泛應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域，在汽車、醫(yī)療、模具等其他市場推廣順利，若相關(guān)下游需求不達預(yù)期，則將影響公司盈利水平。

客戶集中度較高風(fēng)險。目前公司下游客戶主要為中航工業(yè)集團下屬企業(yè)、航發(fā)集團下屬企業(yè)等國內(nèi)航空制造企業(yè)，前五大客戶銷售額占比較高，公司凈利潤可能由于單一客戶經(jīng)營情況變化而產(chǎn)生大幅波動。